Page 204 - 《中山大学学报（社会科学版）》2022年第5期

金融背景高管能助力实体企业高质量并购吗？

为了验证金融背景高管对公司是否发生并购决策、并购绩效和并购质量（Merger / Performance /
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Quality ）的影响，本文对上述模型（1）进行了回归，Fin_Dum 是当年公司高管团队是否有金融背景高管
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的虚拟变量，同时加入了是否发起并购常用控制变量、与高管特征和治理结构相关控制变量，并对所有
样本控制行业固定效应（v）和年份固定效应（θ）。本文对是否发起并购的控制变量（X ）选择参考了已
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有研究，控制了公司资本收益率、资产负债率、公司规模（资产总额取对数）、成长性（托宾 Q）、经营现金
流量；由于治理结构也会影响企业是否进行并购，本文也对高管持股比例、第一大股东持股比例变量进
行控制，在对并购绩效和并购质量进行回归时，参考以往文献，对于并购绩效的回归中增加了并购交易
特征控制变量，包括是否现金支付、是否关联交易和是否重大资产重组。同时，为了避免公司层面聚类
效应对标准误的影响，回归时在公司层面进行了聚类处理。所有变量的定义如表1所示：
表1 变量定义
类型 Variable 变量定义
Merger 当年是否并购的虚拟变量，公司当年发起并购取值1，未发起并购取值0
并购绩效，通过事件研究法计算相应事件窗口期的累计超常收益，本文分别计算了公告日前
CAR［-2，1］和 CAR
+
CAR 后一天、前两天到后一天以及前后两天的累计超常收益，用 CAR［-1，1］、 +
+
［-2，2］表示
被解释变量
Crossmerger 公司是否进行异地并购的虚拟变量
Owncash 是否使用自有资金作为并购融资手段的虚拟变量
Dealsize 并购交易的相对规模，即使用并购的买方支出价格除以公司的资产规模
Duration 表示并购首次公告至并购完成的天数
当年高管是否具有金融背景的虚拟变量，如果公司当年至少有一位高管具有金融背景则取
解释变量 Fin_Dum
值为1，否则取值为0
Exfinance1 前一年长短期借款规模，具体计算为长短期借款占总资产比例
调节变量 Exfinance2 前两年长短期借款规模，具体计算为长短期借款占总资产比例
Stock 高管持股比例
Roe 资本收益率
Lev 资产负债率
Size 公司规模（总资产取对数）
Q 托宾Q，公司市值除以账面价值
OCF 现金流量，经营现金流净额除以总资产
控制变量
Top1 第一大股东持股比例
Stock 高管持股比例
Rel 是否关联交易
Maj 是否重大资产重组
Paycash 是否现金支付

四、实证结果和分析

（一）描述性统计

据统计，2008—2019年间，约 26. 1% 的公司的高管团队具有金融背景，平均每年有 17. 2% 的上市公
司发起了规模超过 100 万的股权并购，其中，总体而言这些并购获得了积极的市场反应，在成功发起的
并购中，超过 50% 的并购是异地并购（不考虑缺失的数据），约 85% 的并购使用现金支付，约 78% 的并购
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