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中山大学学报（社会科学版） 2021 年第 3 期

测的因素（如个人喜好或者其它原因）可能和风险金融资产方程中的不可观测因素相关，因此本文同时
建立Heckman两阶段模型进行计量分析。
（二）实证估计
1. 全样本估计
表 1 是全样本数据回归结果，（1）—（5）列是纳入是否拥有各类房产虚拟变量回归的结果，（6）—

（10）列是纳入拥有各类房产数量的回归结果。Heckman 回归模型估计结果和 Tobit 模型类似，而 Heck⁃
man两阶段模型的逆米尔斯比在统计上不显著，说明采用Tobit模型足够 。
①
（1）房价预期对风险金融资产配置的影响
从表 1的第（1）—（5）列可以看出，房价预期指标 houseprice_1和 houseprice_2对 rate_RA 的影响在加
入各类控制变量后依然显著为负，系数变化也很小，仅在第（4）列和第（5）列系数绝对值略有下降。这表
明，一方面，房价预期对家庭风险金融资产配置确实存在着非常显著的影响，房价上涨的预期降低了风
险金融资产的配置；另一方面，房价预期对风险金融资产配置的影响不受房产拥有情况和经济预期的影

响，仅受到收入等个人特征的微弱影响。此外，各列估计均显示 houseprice_2 的系数的绝对值大于
houseprice_1 的系数的绝对值，说明当房价预期涨幅变大时，家庭风险金融资产的配置比重将减少得更
多。这就意味着当房价预期上涨时，替代效应将起到主导作用，而且随着房价预期涨幅的增大，替代效
应愈显强烈，流动性约束效应起到的正向促进作用在此过程没有得到体现。
表 1 的第（6）—（10）列是采用家庭拥有大、小产权房产的数量作为解释变量的模型估计结果。同
样，房价预期指标 houseprice_1 和 houseprice_2 系数显著为负，这种高度显著的负相关关系在加入各控
制变量之后仍然成立。而且，各列结果均显示 houseprice_2 的系数的绝对值也都明显大于 houseprice_1
的系数的绝对值，进一步印证了替代效应的主导地位。而房产拥有情况变量 estate1_N和 estate2_N随着
各控制变量的加入逐渐变得不显著。
综上，房价预期指标与家庭风险金融资产配置比重呈现一种负相关的关系，说明了在房价预期对家
庭风险金融资产配置影响过程中，替代效应起到了绝对主导作用，流动性约束效应发挥的作用非常有
限，本文假设 1 基本得到验证，而其中两种效应的转化并没有得到实证体现。究其原因，中国房价的长
期上涨通过以下两方面原因进一步强化了房价预期对家庭风险金融资产投资的替代效应。一方面，人
们对于房产投资的信任和偏好随着房价的持续上升快速提升。房价持续上涨，投资者得自于房地产的
收益由暂时性收入转化为持久性收入，从而增强了他们对房地产市场的信心，加之部分家庭通过房产投
资获得巨额收益所产生的示范效应，人们购房炒房的动机得以大大增强。当购房的期望回报率超过一
般投资的回报率时会挤出其他投资行为（吴晓瑜等 2014）。另一方面，从家庭投资的心态来看，在房价
上涨预期下，家庭普遍存在“晚买不如早买”心理，强烈的购房需求进一步拉动了房产的交易量和房价的
继续上涨。加之部分家庭在投资活动中会存在“买涨不买跌”的心理，房价预期越高，反而造成更多资金
流向房地产市场，进一步放大了房价预期的替代效应（况伟大，2010）。
（2）房产拥有情况的影响
表 1的（1）—（5）列显示 estate1和 estate2的系数估计均显著为负，随着控制变量的加入，依然显著为
负。这表明相比于未拥有产权房产的家庭而言，拥有大（或小）产权房产的家庭普遍配置更少的风险金
融资产，意味着无论是拥有大产权房产还是小产权房产，对家庭风险金融资产配置都有显著的负向影
响，这可能是由于房产占用了家庭大部分的财富导致风险金融资产被挤出所致，本质上也是一种替代效
应在起作用。表 1第（5）—（10）列结果中，在加入收入、社会互动以及户主等个人特征信息后，房产拥有
数量指标的估计结果由显著变为不显著，这很可能说明拥有首套房和二（或多）套房的家庭面对房价预

① 不作特别说明，本文后面的实证均只列出Tobit模型估计结果。
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