Page 175 - 《中山大学学报（社会科学版）》2021年第3期

房价预期与中国家庭风险金融资产配置研究

二、文献回顾

房价预期对家庭风险金融资产配置的影响，在很大程度上受到家庭房产持有量的影响。本文文献
回顾从两个方面展开，一是房产持有量对家庭风险金融资产配置的影响；二是房价预期对资产配置影响
的现有研究。
（一）房产持有与家庭风险金融资产配置
国外对家庭持有房产对其金融市场中风险金融资产参与的影响研究中，主要基于挤出效应的分析
框架。一方面，拥有房产越多的家庭，挤出效应的主导程度就越明显。比如，Flavin & Yamashita（2002）
针对住房约束对家庭金融资产最优持有量的影响研究，利用均值—方差方法研究发现过度投资房产会
降低（即挤出）家庭对风险金融资产的需求。Kullman & Siegel（2005）考察多年的数据也得到了类似的结
论，认为房产存在价格波动风险，会降低股票及其他风险金融资产的持有。另一方面，从投资的角度来

看，同时持有房产和其他金融资产可以实现分散风险，房产投资不应该挤出股票投资（Yao & Zhang，
2005）。同时，考虑到房产抵押贷款是较为容易获得信贷资金的正规渠道，可以间接地为家庭参与金融
市场提供一定的流动性支持，等价于提高了家庭整体投资的杠杆比率，降低家庭所面临流动性约束带来
的负面效应（Campbell，2006），因此，拥有住房的家庭流动资产中股票的比例要明显高于租房家庭（Yao
& Zhang，2005）。因而房产对风险金融资产的影响可能并不是总表现为挤出效应占主导。
国内大部分学者认为房产持有与风险金融资产投资之间是负相关关系，房产对股票等风险金融资
产的投资有很强的替代性，如吴卫星和齐天翔（2007）、何兴强等（2009）。而且，住房资产对家庭风险市
场的参与以及风险资产的配置均存在显著的挤出效应（高玉强等，2020）。但也有个别研究认为房产对
家庭风险金融资产配置应该是具有正面促进效应，主要依靠放松流动性约束和降低风险厌恶程度等渠
道实现。如黄凌灵和刘志新（2009）通过建立动态模型，发现住房的引入改变了中国居民投资组合风险
和收益的均衡关系，住房占家庭资产的比重越大，居民住房抵押贷款额度越高，家庭资产的整体风险和
收益水平就越高。此外，李涛等（2011）的研究认为房产持有还可以提高家庭的幸福水平，从而可以降低
风险感受，提高风险金融资产参与度。
（二）房价预期与家庭资产配置
Poterba et. al.（1995）认为资产价格作为经济系统的指示器，其价格的趋势性变动反应了未来收入
预期与价格预期的变动趋势。Case & Shiller（2004）发现人们对未来房价的预期具有强烈的延续性，基
于心理学理论，这种延续的房价上涨预期会通过一种反馈机制或社会传染机制让人们相信房地产是一
个重要的投资机会，导致家庭财富向房地产的倾斜。Pavlov & Wachter（2006）的研究则发现当人们普遍
预期房价上涨时，放贷者愿意增加基于房产价值的放贷，带来整个社会的信贷繁荣，大大降低居民资产
配置所面临的流动性约束。国内一些学者也逐渐发现房价预期对居民生活的影响。首先房价预期会深
刻影响居民的消费行为，房价预期的上升将带来未来住房支出的上涨，带来家庭对于未来面临流动性约
束的担忧，导致居民预防性储蓄动机增强（郭英彤和张屹山，2004）。房价的长时间上升使得人们对房产
投资收益率形成了比较高的预期，导致人们在边际上更倾向于将资金投资于房产，而不是用来其他风险
投资活动（吴晓瑜等，2014）。例如，邢芳和李伟军（2016）通过对 30个大中城市房地产市场调查发现，当
对房地产市场预期乐观时，风险规避者与风险偏好者均将家庭资金转移到房地产市场。
纵观国内外房地产价格对家庭资产配置的研究，第一，国内有关房价预期对家庭资产配置影响的研
究仍相当不足。房价预期是影响家庭资产配置的重要因素之一，但现有少量研究基本上都在围绕房产
持有量的财富效应和挤出效应进行讨论，缺乏探究房价预期变化对家庭风险金融资产配置的动态影响。
而且对于房价预期是如何影响风险金融资产配置方式的，理论分析及相应的实证检验都还比较缺乏。
第二，房产持有对家庭风险金融资产配置影响的不同结论，很可能与预期有关。由于不同研究采用的数
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