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中山大学学报（社会科学版） 2022 年第 5 期

六、研究结论与政策启示

在本研究中，我们发现集团母公司上缴国有资本收益会对成员上市公司的并购产生抑制作用。机
制检验表明这种抑制作用主要存在于融资约束较大的公司中。进一步检验表明，政府补助会削弱由于
上缴国有资本收益对集团成员上市公司并购的抑制作用，即目前中央企业国有资本经营支出存在明显
的“体内循环”的现象不但会削弱国有资本收益对公共财政收入的贡献，还不利于改善国有企业的投资
决策。在理论贡献方面，我们首次利用央企集团母公司上缴国有资本收益的政策来探讨分红对内部资
本市场中上市公司并购行为的影响，本文的研究不同于已有的从上市公司本身现金流角度出发探讨并

购动机的文章，为企业并购决策影响因素的研究提供了新的视角。此外，国有资本收益的上缴为我们提
供了一个准自然实验，有助于我们准确的识别因果关系，这一点也是跟已有探讨上市公司自愿支付现金
股利和利用半强制分红政策探讨分红的经济后果的文献存在不同的地方。
此外，本文预计能提供如下政策启示：其一，加快完善国有资本收益上缴制度，设置更为合理的分红

的比例。本文的实证检验结果表明中央企业集团母公司上缴国有资本收益对集团下属上市公司并购行
为的影响随着集团母公司分红比例的提高而增强，这说明了进一步提高分红比例的必要性。虽然从
2007 年开始，上缴国有资本收益的比例有了一定程度的提高，但仍远低于美国成熟工业企业的平均分
红率（50%—60%）。其二，加快完善国有资本经营支出制度，提高国有资本对公共财政的贡献。本文的
实证检验结果表明中央企业集团母公司上缴国有资本收益对集团下属上市公司的并购行为的影响会随
着上市公司获得的政府补助而被削弱，这说明设置合理的国有资本经营支出的重要性。虽然国有资本

经营预算调出资金从 2016 年的 18. 76% 上涨至了 2019 年的 25. 64%，但总体而言对公共财政的贡献率
并不高，而国有企业资本收益分配“体内循环”的特征明显。

［参 考 文 献］

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