Page 174 - 《中山大学学报（社会科学版）》2021年第3期

2021 年第 3 期 中山大学学报 （社会科学版） No. 3 2021
第 61 卷 JOURNAL OF SUN YAT⁃SEN UNIVERSITY Vol. 61
（总 291 期） （SOCIAL SCIENCE EDITION） General No. 291

房价预期与中国家庭风险金融资产配置研究 *

徐 淑 一

摘 要：本文首先构建多期动态最优化理论模型，从替代效应和流动性约束效应的角度，分析房价预期对
居民家庭风险金融资产配置的影响，并提出研究假说，然后采用中国家庭金融调查（CHFS）数据进行实证分
析。研究发现：第一，家庭风险金融资产配置由各类资产的预期收益率、风险以及投资决策者自身的特质共同
决定；第二，房价预期上涨与家庭风险金融资产配置呈现显著的负相关关系，这种影响主要是通过替代效应实
现的，且随着房价预期上涨幅度的增大，替代效应的负向作用越强烈，而流动性约束效应仅在家庭拥有二（或
多）套房的情况下体现。此外，上述影响机制对城镇家庭的解释较强，但对农村家庭则解释较弱。本文实证结
论在改变风险金融资产定义以及考虑未来家庭资产配置情况下依然稳健。
关键词：风险金融资产配置；替代效应；流动性约束效应；Tobit模型
DOI：10. 13471/j. cnki. jsysusse. 2021. 03. 018

一、引 言

随着我国资本市场的不断完善和房地产市场的迅速发展，证券市场和房地产市场日益成为我国家
庭两个最重要的投资选择。然而，中国股票市场仍然存在着“有限参与”之谜，2002 年中国城市居民股
票参与率只有 5. 36%（李涛，2006），到 2011 年中国家庭的股票市场参与率也仅为 8. 84%（甘犁等，
2012）。中国家庭金融调查与研究中心 2016 年发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》显示：2015 年
牛市中我国投资股票的家庭为31. 6%，仅为美国家庭（63. 2%）的一半 。
①
近十几年来，随着房价的不断攀升，房价不断上涨的预期以及中国家庭传统的买房置业的观念，使
得房产成为家庭最为重要的一类资产，在家庭总财富中占据相当大的比重。《中国家庭金融资产配置风
险报告》的数据显示，2016 年中国家庭户均资产水平为 103. 4 万元，其中房产占比高达 68. 8%。相比而
言，美国家庭资产的房产配置比重相对我国较低，在 2013年该比重为 36. 0%，可投资资产中的投资性房
产占比仅为 15. 5%，而 2015年中国家庭可投资资产中投资性房产占比已经高达 71. 5%。家庭作为社会
中最基础也是最重要的经济单位，其资产配置对整个社会的财富积累和分布有着深刻而长远的影响。
而房产作为家庭财产中非常重要的一部分，又极大地影响着家庭参与金融市场的愿意程度及其资金配
置模式。要使家庭从房产投资的惯性中回归理性、推动资本回归实体经济，房价预期是关键。
本文后面的内容安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是理论模型的构建与推导，并建立本文
的研究假设；第四部分介绍本文实证数据的来源与变量描述；第五部分进行实证分析以及稳健估计；第
六部分是本文的结论与启示。

* 收稿日期：2020—08—08
作者简介：徐淑一，广东财经大学金融学院（广州 510320）。
① 《中国家庭金融资产配置风险报告》显示，2015年超过一半的投资股票家庭面临亏损，盈利家庭仅占26. 5%。
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