Page 153 - 《中山大学学报（社会科学版）》2021年第3期

我国房地产部门的信贷挤出效应：异质性影响和作用机理

图1 我国房地产投资和实体部门产出占比

et al. ，2012；Cvijanovic，2014），或者提供创业的原始资本（Schmalz & Sraer，2017）。但是也有研究发现，
房地产繁荣会促使企业产生“投机需求”，减少其他投资和创新投入，从而抑制企业创新产出（王文春和
荣昭，2014），造成全要素生产率损失。宏观数据也显示，房地产投资会通过挤出效应，损害制造业的资
源配置效率，抑制所在地企业的创新水平（张杰等，2016）。
我国实体企业直接融资比重低，银行信贷成为主要的融资渠道。企业面临的融资约束冲击，已经成
为驱动我国经济周期波动的主要力量。银行信贷扩张与相关产业过热会逐渐形成闭合循环，不仅推高
相关资产价格，助长投机风潮，还会对其他产业产生消极的溢出影响。在相当长一段时期内，房地产是
中国盈利能力最高的产业之一，也是银行信贷的主要去向，它的高速发展是否挤占了其他产业的信贷资
源？本文将在现有研究的基础上，进一步从银行信贷视角探析房地产部门对制造业部门信贷挤出的作
用机理。
与现有研究相比，本文的边际贡献如下：第一，现有文献往往采用宏观数据考察房地产投资对工业
部门的影响，缺少对微观企业决策的探讨，亦或是采用上市公司样本，从而导致比较严重的样本偏差问
题，本文采用 1998—2013 年规模以上工业企业数据，力图探知房地产投资对于不同企业信贷的异质性
影响；第二，在实证策略上，本文借鉴 Paunov（2016）的实证框架，较好地解决了变量存在的行业差异影
响，同时采用了高维交互固定效应模型，尽可能的控制了行业、地区等因素的影响，极大地改善了内生性
问题；第三，本文在我国市场化进程逐渐深入的背景下，从抵押贷款、政府干预和金融市场扭曲等方面深
入揭示了房地产部门对工业部门信贷挤出的作用机理。

二、理论分析与研究假设

（一）房地产部门的信贷挤出效应
房地产具有较强的产业带动效应，一度被认为是国民经济支柱产业和引擎器之一。然而，国民经济
对房地产经济的过度倚重，会导致对实体经济“抽血”（许宪春等，2015）。
首先，从需求端来看，当房地产市场处于繁荣期时，由于房地产具有相对较强的流动性，个人或企业
可以通过抵押或者出售等形式实现房地产的收益兑现。预期理论也指出，对未来房价上涨的预期意味
着当期财富的增加，当期的投资或者消费也会提高。因此，房地产带来的多重财富效应会吸引更多的房
地产消费贷款需求。此外，房地产市场的持续繁荣，还会激发公众对房地产的投资动机，从而导致更多
的资金流入房地产市场。在银行系统的信贷资金总额有限的情况下，过多的房地产消费信贷会降低其
他产业的信贷配额，从而挤出工业企业的信贷。
其次，从供给方来看，房地产的持续繁荣使得房地产企业吸引了大量的银行信贷资金。由于金融资
产价格的自我增强特征，资金的流入和需求的拉动将导致房价上涨，房地产市场收益得以保持持续高
涨。房地产企业稳定的高额回报，使其可以接受高出市场利率水平取得资金支持。同时，地方政府高价
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