Page 188 - 《中山大学学报（社会科学版）》2022年第5期

国有资本收益上缴与企业并购决策：基于中央企业集团的证据

取私利而盲目扩张提供很好的契机，此外当企业内部有较多现金流的时候，企业不需要向外部筹集资金
来进行投资，此时外部资本市场对企业起不到有效的约束作用，也会促使企业投资效率低下（Jensen，

1986）。而 2007 年开始实施的国有资本收益上缴制度能够促使中央企业集团母公司向国家分红，进而
降低集团内留存的现金流，同时根据内部资本市场理论，在集团内成员公司的投资决策往往会受到集团
内其他成员公司现金流或者投资机会的影响，因此我们预计当集团母公司遇到负的现金流冲击时，一方
面会通过降低管理者能够控制的资源的水平，进而缓解代理问题，最终抑制企业盲目的扩张，另一方面，
当集团内部的现金流水平下降时，企业的外部融资需求会上升，进而促使企业获得外部资本市场的监

督，进而有利于提高企业的投资决策水平，抑制盲目扩张的行为。因此我们提出如下假说：
H1：中央企业集团母公司上缴国有资本收益会抑制集团内上市公司的并购行为。

三、数据来源与研究设计

（一）样本筛选与数据来源
我们选取 2003—2017 年 A 股上市公司作为初始的研究样本，并且按照如下条件进行样本的筛选：

（1）参照 Lin et al.（2022）的研究，我们删除了地方政府为最终控制人的观测值；（2）剔除金融行业的观测
值；（3）剔除净资产为负的观测值；（4）剔除上市当年的观测值；（5）剔除主回归中涉及的所有变量缺失
的观测值。对于企业并购活动按如下标准进行筛选：（1）为了保证我们的研究是以上市公司为并购方的
角度展开，仅保留买方为上市公司的并购事件；（2）关联并购中可能存在较强的盈余管理动机，因此我们
剔除属于关联并购的并购交易事件。最终，我们得到 13，713个观测值。为了控制极端值对实证检验结
果的影响，我们对本文回归中涉及的所有连续变量都在上下 1%分位数上进行了缩尾处理。

本文的研究数据有多个来源。对于国有资本收益上缴政策所涉及的中央企业，我们通过阅读国务
院国有资产监督管理委员会和财政部颁发的文件，手工整理获得。对于受到影响的中央企业所控制的
上市公司的数据，我们通过阅读上市公司每年度报表中的控制链进行识别，手工整理了受影响的上市公

司名单。对于集团内是否有财务公司的数据，我们通过中国财务公司协会网站手工收集获取（http：/
/
www. cnafc. org）。本文使用的其他财务数据均来自于CSMAR和WIND数据库。
（二）变量构造
1. 企业并购行为
参照已有的研究（李善民等，2020），我们从两个角度衡量并购决策：（1）上市公司是否发起过并购。
本文用虚拟变量 MA_Dummy表示，如果上市公司在当年作为主并方发起过并购事件则取值为 1，否则取
值为 0。（2）上市公司当年发起并购的频率。本文使用 LN_Count 表示，我们将用上市公司当年发起的并

购事件的总数加1取对数进行衡量。
2. 集团母公司上缴国有资本收益的变量
参照已有的研究（Lin et al. ，2022），我们从两个方面衡量了集团母公司上缴国有资本收益的变量。
首先，上市公司所在集团母公司是否被要求上缴国有资本收益的虚拟变量。我们以虚拟变量 PR 表示，

如果上市公司所在的集团母公司当年被要求上缴非零的国有资本收益则 PR取值为 1，否则为 0。其次，
上市公司所在集团母公司上缴国有资本收益的比率。根据相关文件，国有资本收益上缴制度实施可以
划分为四个阶段：第一阶段（2007—2010），第一类和第二类企业上缴比例为 10%，第三类企业为 5%，第
四类企业为 0%；第二阶段（2011），第一类和第二类企业上缴比例为 15%，第三类企业为 10%，第四类企
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