Page 186 - 《中山大学学报（社会科学版）》2022年第5期

国有资本收益上缴与企业并购决策：基于中央企业集团的证据

国有企业以盈利能力强为由进行了盲目的扩张，最终形成了在竞争性领域“与民争利”的现象 。深圳创
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新发展研究院于 2017年 4月 7日发布的《2016中国改革报告》也指出目前我国国有企业改革存在内部机

制不灵和外部盲目扩张两大问题。在解决这两大问题时，应该先重点关注和解决国有企业盲目扩张的
问题，将国有企业从没有竞争力的领域中退出来 。
②
那么如何限制国有企业进行盲目扩张？影响企业扩张的因素有哪些？大量的文献从以下几个方面
分析和探讨了企业并购的决定因素：外部环境特征的视角（李善民等，2019；王艳和李善民，2017）、社会
网络的视角（李善民等，2015）、企业层面的现金流水平等特征的视角（Lee et al. ，2018；Von Beschwitz，
2018）和高管层面的特征（Yim，2013）等。鲜有文献从内部资本市场的角度来分析集团母公司的特征可
能对成员子公司并购行为产生影响。根据内部资本市场理论，集团内的成员公司的决策不仅仅受公司

本身特征的影响，还会受到集团整体状况和其他成员公司的影响（Almeida et al. ，2015）。鉴于此，本文
利用中央企业国有资本收益上缴政策的实施为外生事件考察了当集团母公司遇到负面的现金流冲击
时，是否会在一定程度上抑制集团内上市公司的扩张行为。
本文基于 2003—2017 年上市公司样本，运用双重差分模型（DID）探讨母公司上缴国有资本收益对
集团内上市公司并购行为的影响。实证检验结果显示中央企业集团母公司上缴国有资本收益后，其控

制的上市公司发起并购的概率和频率都会显著下降。进一步发现，该政策对上市公司并购概率和频率
的影响随着收益收取比例的增加而增强。机制检验结果表明集团母公司的现金流冲击对其控制的上市
公司的影响主要存在融资约束强、现金流水平较低和政府补助较低的企业中。我们进一步发现，有财务
公司的企业集团内的上市公司发起并购的概率和频率下降程度更大。最后，稳健性检验结果表明该政
策的实施对上市公司并购决策的影响是十分稳健的。
本研究预计有以下三个方面的贡献。第一，本文与已有研究并购决定因素的文章的差异主要体现
在现有大多数研究多从公司本身的现金流水平出发（Blouin et al. ，2021；ensen，1986；Von Beschwitz，
J
2018），很少有站在内部资本市场的角度探讨整个集团现金流的冲击对成员企业并购行为的影响。而本
文首次利用集团母公司上缴国有资本收益的政策来探讨其对集团内上市公司并购行为的影响，有助于
我们从内部资本市场的视角更好的认识企业并购决策的影响因素。第二，现有研究国有企业分红的文
章大多从上市公司自愿支付现金股利的角度或者是利用半强制分红政策这一特殊的制度进行研究（魏
明海和柳建华，2007），这些研究都存在明显的内生性问题 ，而本文利用中央企业上缴国有资本收益制
③
度的实施为外生事件来进行研究，该制度是国家制定的，上缴国有资本收益的公司名单和上缴比例都是
强制规定的，不受企业本身决策的影响，能够有助于我们更好的识别因果关系。第三，本文的研究结论
预计能够为政策制定者进一步完善国有资本收益上缴比例和经营支出制度提供经验证据，具有一定的
现实意义。

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① 资料来源：http：/www. xiancn. com/gb/wbguide/2007-11/19/content_1377302. htm。
② 资料来源：https：/www. yicai. com/news/5262140. html。
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③ 虽然半强制分红政策存在一定的强制性，但是股利分配行为受到企业是否需要增发的影响，因此其分红政策还
是会受到企业经济绩效的影响。
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