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中山大学学报（社会科学版） 2022 年第 5 期

二、制度背景与理论分析

（一）国有企业向国家分红的制度背景
在计划经济时期，国家实行统分统销，国有企业的经营支出都靠政府的无偿拨款，其创造的利润全
额上缴给国家。1978 年改革开放后，为了将国有企业能够与其他企业放在公平竞争地位中，国家对国
有企业开始实行放权让利，实行了利改税的制度，但是又加上了一户一率的调节税，这一时期国有企业
的利润是部分上缴和部分留成。而 1994年开始国家实施了分税制改革，考虑到当时的国有企业的固定
资产投资由之前的拨款形式改为了由企业向银行贷款，还本付息都由企业负担，同时考虑当时国有企业

的盈利状况和其承担的社会职能，作为阶段性的措施，国家在当时暂停了向国有企业收缴利润，国有企
业应该上缴国家的部分以税收的形式上缴，剩余的利润部分留在企业，自此国有企业开始不向政府
分红。
随后国有企业经营绩效明显改善、政府公共预算压力的增大以及人们对国有产权及其收益的认识
逐步完善等因素促使了政府加快建立国有资本经营预算制度，国务院于2007年9月颁布了《国务院关于

试行国有资本经营预算的意见》（以下简称《意见》），《意见》规定了国有资本经营预算的收入和支出的范
围。随后在当年 12月财政部、国资委印发《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》（以下简称《暂行
办法》），《暂行办法》中明确列示了属于试点范围内的国有独资企业的名单、国有资本收益的核算基础和
相应需要上缴的比例。《暂行办法》的实施，结束了国有企业自 1994年以来连续 13年不向政府分红的历
史。在首次实施国有资本收益上缴计划之后，在 2010年、2012年和 2014年对需要上缴国有资本收益的
中央企业的范围和上缴收益的比例进行了相应的调整。

（二）理论分析与研究假设
我国企业集团的普遍存在导致了内部资本市场的形成，内部资本市场中企业间通过各种网络关系
紧密联系，如：集团内的成员企业位于同一供应链的上下游而存在频繁的商业往来（Jia et al. ，2013）、集
团内企业间借贷（Buchuk et al. ，2014）、共同的人事关系和集团内成立的财务公司（Keister，1998）等。集

团内部资本市场的存在使得集团内成员企业的投融资决策不再仅仅受公司本身经营状况等特征的影
响，还会受到整个集团的影响，如：已有研究表明金融危机时期，在内部资本市场中资金会从现金充裕的
公司流向现金匮乏的公司（Santioni et al. ，2020），此外，集团公司也可能会将现金流从低成长的公司转
向高成长的公司（Almeida et al. ，2015），在经济危机时，集团内贷款会迅速增加，核心公司会扮演着中介
机构的角色（Buchuk et al. ，2020）。
那么集团母公司遇到现金流冲击时，会导致整个集团可用的现金水平下降，进而通过内部资本市场

势必会影响集团内其他公司的行为，而根据已有的研究，现金流是企业进行并购的重要决定因素之一，
如：Blouin et al.（2021）和 Von Beschwitz（2018）的研究发现公司本身由于外生冲击而获得更多的现金流
会促使企业进行更多的并购行为。而并购后的绩效表现方面，两个研究得到的结论并不一致，Von Bes⁃
chwitz（2018）发现额外的并购会损害公司的价值，在税收改革制度实施后，受影响企业的收购公告回报
率下降了 1. 2 个百分点。而 Blouin et al.（2021）发现国内生产活动扣除（DPAD）带来的减税幅度较大的

行业中的并购数量大幅增加，且DPAD还能够改善并购的质量。
对于我国中央企业而言，由于在 1994—2007 年之间一直没有向国家分红，同时大多数企业由于其
垄断地位拥有高额的利润，使得集团内滞留了大量的现金流。根据自由现金流理论，管理者在有过多的
资金时，由于管理者与股东本身存在的目标不一致的问题，公司内滞留大量的现金流会为管理者为了谋
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