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中山大学学报（社会科学版） 2022 年第 5 期

概率则没有显著差异。这是因为企业为了避免停止技术并购带来的经济损失，会首先考虑降低技术并
购投入规模，从而尽量维持技术并购的实施。Panel B 和 Panel C 的分阶段回归结果则进一步表明，产权
属性对新标准实施与技术并购决策之间关系的调节作用只在第 1阶段中显著存在，而在第 2—3阶段中
没有显著影响。

表5 基于产权属性的分组回归结果
（1） （2） （3） （4）

TA Dummy TA Ratio
国有企业 民营企业 国有企业 民营企业
Panel A：全样本
-0. 071 -0. 129 ** 0. 005 -0. 040 ***
Treatment×Post
（0. 10） （0. 06） （0. 02） （0. 02）
控制变量 已控制 已控制 已控制 已控制
系数差异性检验 0. 6181 0. 0081 ***
2
Pseudo R 0. 03 0. 06 0. 05 0. 11
Observations 3691 9095 3697 9095
Panel B：第1阶段
** ***
-0. 125 -0. 228 -0. 011 -0. 066
Treatment×Post
（0. 13） （0. 09） （0. 03） （0. 02）
控制变量 已控制 已控制 已控制 已控制
系数差异性检验 0. 5101 0. 0076 ***
2
Pseudo R 0. 04 0. 09 0. 07 0. 15
Observations 2057 4909 2068 4909
Panel C：第2—3阶段
-0. 114 -0. 051 -0. 001 -0. 016
Treatment×Post
（0. 17） （0. 09） （0. 04） （0. 02）
控制变量 已控制 已控制 已控制 已控制
系数差异性检验 0. 7385 0. 4669
Pseudo R 2 0. 04 0. 05 0. 09 0. 10
Observations 1623 4181 1629 4186
注：括号内是经公司层面调整的聚类标准误； 、、分别表示在 1%、5% 和 10% 的置信水平上显著；系数差异性检验汇报的是 P 值。
*** ** *
限于篇幅，我们只汇报Treatment×Post的回归结果。其余解释变量的回归结果与表3保持基本一致，感兴趣的读者可向作者索取。
2. 融资约束
表 6 汇报了基于融资约束的分组回归结果。Panel A、Panel B 和 Panel C 分别表示全样本、第 1 阶段

和第 2—3 阶段的分样本回归结果。Panel A 的回归结果显示，基于全样本的分析表明新标准实施对企
业技术并购发起概率和投入规模的抑制效果在融资约束低与融资约束高的企业中并不一致，且
Treatment × Post系数只在技术并购投入规模中存在显著性差异。但 Panel B 和 Panel C 的分阶段回归结
果则揭示了背后的原因：新标准实施对技术并购的抑制效果只在第 1 阶段中融资约束高的企业显著存
在，而对第 2—3 阶段的试点地区没有显著影响。第 1 阶段的 Treatment × Post 系数差异性检验表明，新
标准实施对技术并购投资规模的抑制效果在融资约束低和融资约束高的企业中存在显著性差异，但对
技术并购概率则没有显著差异。这一结果与产权属性的分组回归结果保持一致。
3. 股票流动性
表 7 汇报了基于股票流动性的分组回归结果。Panel A、Panel B 和 Panel C 分别表示全样本、第 1 阶
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