Page 175 - 《中山大学学报（社会科学版）》2022年第5期

中山大学学报（社会科学版） 2022 年第 5 期

的产权属性（余明桂等，2019）、融资约束（Fazzari et al. ，1988）和股票流动性（Brown et al. ，2009）的差
异，会导致其融资能力的差别，进而形成融资摩擦上的异质性。基于本文的分析逻辑，对不同类别的企
业而言，我们应当在企业融资摩擦异质性上观察到环境规制对技术并购投入的异质性影响，即环境规制
对技术并购投入的抑制效果随着不同类别企业面临融资摩擦的差异而不同。企业融资摩擦的来源是多
维度的，对此本文着重从产权属性、融资约束和股票流动性三个方面检验融资摩擦对新标准实施效果的
调节作用。
首先，从产权属性的视角出发，我国民营企业普遍存在融资难、融资贵问题。相比与国有企业，民营
企业难以获得来自政府的信贷支持、财政补贴和税收优惠等多种形式的政策倾斜（余明桂等，2019）。当
政府强力推行环境规制时，国有企业作为政府调控的主要抓手，承担着更多的政策性负担和企业社会责

任，因此也能够获得政府更多的支持。此外，国有企业拥有政府的隐性担保，而民营企业则需要自负盈
亏。在面对环境规制的不利冲击时，民营企业经营前景的不确定性会变得更大。可见，相比于国有企
业，民营企业的融资摩擦更加严重，资金可获得性受到环境规制的影响也更加敏感。
其次，从融资约束的视角出发，企业当前的融资约束增加了企业外源融资的成本，迫使企业的创新
活动不得不依赖于内源的现金流量（Brown et al. ，2009；Fazzari et al. ，1988）。而技术并购需要大量资
金的长期投入，企业必须拥有良好的融资环境以避免技术并购的中断。当企业存在严重的融资约束时，
企业技术并购所需要的融资环境并不存在。同时，企业为了满足环境规制要求而追加的环保投入会进
一步消耗企业的内源现金流量，进而使得企业的融资约束状况更加严重。可见，融资约束的存在使得企
业在进行技术并购决策时面临更大的财务限制。
最后，从股权融资的视角出发，本文还重点关注由股票流动性所造成的融资摩擦差异。相比于债权
融资，股权融资更适合技术并购这类型风险高、期限长的创新活动（Brown et al. ，2009）。已有的研究表
明，股票流动性能够显著降低股票的交易成本（Amihud & Mendelson，1986）。当股票的交易成本越低
时，投资者更加容易买入或卖出公司股票，因此对所持有的股票预期回报率也会越低（Amihud，2002），
即降低了企业的股权融资成本。此外，股票流动性越高也意味着股价的信息含量越高，这将有助于提高
公司透明度，从而降低企业与投资者的信息不对称。可见，股票流动性能够缓解企业的融资摩擦。基于
以上的分析，本文提出研究假设H2。
假设 H2a：相比于国有企业，新标准实施对重污染企业技术并购的抑制效果在民营企业中更为
显著；
假设 H2b：相比于融资约束低的企业，新标准实施对重污染企业技术并购的抑制效果在融资约束高
的企业中更为显著；
假设 H2c：相比于股票流动性高的企业，新标准实施对重污染企业技术并购的抑制效果在股票流动
性低的企业中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源
《环境空气质量标准（GB3095-2012）》的实施是分三阶段从 2012 年末在全国 74 个试点城市逐步推
广到 2015 年全国地级及以上城市，因此本文将事件窗口期设定为新标准实施的前后各三年，即选取了
2010—2018 年我国 A 股上市公司作为初始研究样本。本文按照以下步骤进行样本的筛选：（1）剔除从
事金融业、房地产业和公共事业的公司；（2）剔除负债率大于 1 和净资产为负的样本；（3）剔除在样本区
间内从未发起过技术并购的公司；（4）剔除控制变量缺失的样本。本文借鉴 Ahuja & Katila（2001）和韩
宝山（2017）对技术并购的定义，若上市公司的并购事件满足如下三个标准之一则属于技术并购：（1）上
170