Page 174 - 《中山大学学报（社会科学版）》2022年第5期

环境规制、融资环境与企业技术并购

2021），但龙小宁和万威（2017）则认为清洁生产标准的实施并没有促进企业创新，而是通过合规成本的
异质性将利润从小企业转移到大企业。环境保护税法等财政手段则能够有效促进企业开展绿色创新活
动以实现绿色转型（程博等，2021），但对于其它技术创新活动则存在挤出效应（刘金科和肖翊阳，2022）。
“十一五”减排计划、“大气十条”（《大气污染防治行动计划》）和《环境空气质量标准（GB3095-2012）》等
环保目标责任制和传统总量控制手段则能够显著激励地方政府通过调整产业政策和财政支出结构等行
为推动企业加大绿色创新转型力度（罗知和李浩然，2018；余泳泽等，2020；张琦等，2019），但也存在绿
色泡沫，企业专利数量上升但专利质量下滑的弊端（陶锋等，2021）。而二氧化硫排放权交易制度等市场
型环境规制能够发挥更加灵活高效的创新激励效果（任胜钢等，2019），但市场机制的不完善则会削弱排
污权交易制度的波特效应（涂正革和谌仁俊，2015）。
总体而言，不同的环境规制之间存在较大的异质性（李青原和肖泽华，2020），市场激励型的环境规
制工具整体上要优于命令控制型的环境规制工具（胡珺等，2020）。此外，企业为了规避环境规制也会采
取多种应对策略，如将污染转移到环境规制相对宽松的地区（沈坤荣等，2017）。通过对上述相关研究进

展的梳理，本文认为研究结论的不一致性对环境规制能否实现波特效应提出了严肃的质疑，也削弱了理
论指导环境规制实践的有效性。
本文进一步认为现有研究均忽视了企业创新范式的转变和融资环境在环境规制与企业创新之间的
作用，导致对环境规制如何影响企业创新的理解是不够深刻和全面的。一方面，考虑到现如今企业创新
越来越依赖于技术并购等开放式创新工具（Ahuja & Katila，2001；黄志宏等，2022），本文通过将研究对
象从传统文献中的内部研发转向外部技术并购，有助于我们更加深刻地理解企业创新范式的转变及其
对企业创新的影响。另一方面，本文认为融资环境是回应波特假说和成本假说争论的重要切入点。这
是因为良好的融资环境有助于缓解因环境规制所引起的成本上升问题。特别是本文所关注的技术并购
活动对融资环境的变化比研发支出更加敏感。这是企业的研发支出具有连续性、长周期性和高调整成
本的特征，因此在环境政策的意外实施之前，企业中断已经进行中的研发安排可能性不高（鞠晓生等，
2013）。对比来看，技术并购此时仍处于事前计划阶段，企业可以低成本地调整甚至暂停技术并购的策
划活动。此外，考虑到技术并购在资金需求上不仅需要在前期就需要给目标公司股东支付一大笔费用，
也需要在并购后持续投入资金以推进整合。因此，在存在严重融资摩擦或者外部融资环境变得恶劣时，
企业将优先考虑减少技术并购的投入。
具体到《环境空气质量标准（GB3095-2012）》实施与技术并购投入的情景中，相对于未受新标准实
施影响的企业，重污染企业在新标准实施后将会面临更多融资困境。首先，环境规制要求企业在环境保
护方面投入更多的资源（张琦等，2019），这至少在短期内消耗企业的现金储备，增加生产成本并恶化企
业的现金流量，从而增加了企业的融资成本和风险，在加剧企业融资摩擦的同时迫使企业的技术并购更
加依赖于外源融资；其次，技术并购具有高度的信息不对称，其收购的是目标公司的专利技术和研发能
力等无形资产，价值评估难度较大（黄志宏等，2022）。因此技术并购等创新活动难以获取银行信贷支
持，融资来源较为受限（Brown et al. ，2009）。最后，新标准刚开始实施时，企业的技术并购可能因处于
事前计划阶段，可以低成本地调整甚至暂停。再考虑到技术并购大量的资金需求，不仅需要在前期支付
股权收购费用，也需要在并购后持续投入资金以推进整合。因此，在外部融资环境变得恶劣时，企业必
然减少技术并购投入。基于以上分析，本文提出研究假设H1。
假设 H1：相对于未受新标准实施影响的企业，重污染企业在新标准实施后会显著减少技术并购的
投资。
上述分析强调融资环境是环境规制影响企业创新活动的重要调节变量。基于这一逻辑，本文进一
步推断，不同企业的异质性所导致的企业融资环境并不一致，企业面临的融资环境越恶劣，企业受新标
准实施的不利影响越严重，企业事后的技术并购活动越会受到抑制。从企业异质性来看，不同企业存在
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